なぜ港交所はアリの「二重株式」制度を承認しないのかを解析する。

米国証券市場で流行している緩いガバナンス構造に比べて、香港証券監督管理部門は企業ガバナンス構造の管理をより厳格にしている。しかし、このような厳格な規制制度によって、香港証券取引所（以下「港交所」と略称する）はFacebook上場以来最大規模の初公開株式募集（IPO）取引を失った。

投資会社Pictet Asset Management Ltdの大中国区投資業務担当責任者ダン（Dan）氏は、「香港証券監督管理部門のやり方はいくつかの機会を失うことは明らかだが、私たちはこれらの機会を放棄する価値がある。香港交通所はアリババグループの香港交通所での取引を受け入れるために政策を調整する必要はないと思う」と指摘した。

中国最大の電子商取引会社であるアリババグループは3月16日、同社がプログラムを開始し、米国証券取引委員会に株式募集説明書を提出すると発表した。これは、アリババグループが上場の第一選択地と見なしていた港交所が完全に機会を失ったことを意味する。香港交通所の李小加（Charles Li）総裁は先週発表した声明で、香港の規制当局は「新経済」に関連する企業に適応するために上場規則を変更する必要があると述べた。アリババグループは3月16日の声明で、「香港各界の人々のアリババグループに対する関心と支持に感謝する。私たちは香港の現在の関連政策と出発点を尊重し、香港の革新と発展にいつも関心を持って支持する」と述べた。

現在、港交所で取引されている企業のうち、多株式構造の株式を保有している会社は1社だけだ。この会社は不動産から航空業界に転換したSwire Pacificです。1973年、Swire PacificはB株を発行したことがある。1987年、香港証券監督管理部門は、企業の議決権が普通株より高いB株の発行を制限し始めた。当時、和記黄埔、長江実業、怡和グループを含めてB株を発行する計画だった。

　　米国市場のアプローチ

と港交所GMが同時期にニューヨーク取引所から撤退すると脅した後、ニューヨーク取引所は制限を外し、同社が低議決権を含む株式を発行することを許可した。1984年から1987年までの間に、GMから50社近くが異なる議決権を含む株式を発行していた。

アリババグループは昨年、香港取引所とその規制当局と初の株式募集計画について交渉を行っており、アリババグループは香港取引所が「二重株式構造（dual-class structure）」の採用を許可することを望んでいる馬雲をはじめとする管理チームの会社に対する制御権を保証するために、港交所がこのような株式構造は現行の「一股一票制」に違反していると表明した。その後、双方はこの問題をめぐって何度も交渉を行ったが、合意に至らなかった。昨年9月、双方の会談決裂は膠着状態に入った。

香港弁護士事務所DLA Piperのパートナーであるジェフリー・マック（Jeffrey Mak）氏によると、香港の証券監督管理部門の調整政策は多くのリスクに直面している。香港には集団訴訟の法律制度が不足しており、クレームを求める株主は願いを実現するのが難しいためだという。

　　投資家の惰性

マーク氏は、「米国の体制は、投資家が訴訟を通じて問題を解決することを好むようにしている。これは、企業に問題があれば、投資家が弁護士に訴訟を起こすように要求することを意味する。しかし香港では、このような状況では、投資家の惰性が企業に訴訟を起こすことを困難にしている。だからこそ、香港証券監督管理部門は投資家の利益を守るためにより積極的な役割を果たすだろう」と述べた。

マーク氏によると、香港で訴訟を起こした原告は事前に訴訟費用を支払わなければならず、都市全体にも集団訴訟の仕組みが欠けているという。香港交易所で取引されている1669社のうち、486社は中国大陸から来ているが、中国の法律制度は米国とは全く異なる。

英国金融行動監督管理局（Financial Conduct Authority）のウェイ・イズリー最高経営責任者（Martin Wheatley）は、香港証券監督管理部門は無意識の変革を避けるべきだと考えている。

　　核心原則

ウェイ奕礼氏は先日、香港でブルームバーグ通信とのインタビューで、「1、2つのケースのため、短期間で規則を調整することは自分を危険にさらすことになる。英国証券市場については、一部の核心原則が変化すれば、それまでに慎重に吟味しなければならない」と述べた。ウェイ奕礼氏はアリババグループの上場については評価していない。

アリババグループはこれまで、香港交通所の初公開募集を迂回することを求めてきた。つまり、1株が異なる階層の株式を所有することはできないが、この構造は米国の科学技術会社がよく使用しており、Facebookやグーグルなどが含まれている。アジアコーポレート・ガバナンス協会（Asian Corporate Governance Association）は、香港交通所がこの要求を承認すれば、アリババグループの利益を株主の利益の上に置くという各界からの批判に直面するに違いないと指摘している。

ブルームバーグ社が編纂したデータによると、グーグルの共同創業者ラリー・ペイジ（Larry Page）氏とセルゲイ・ブリン（Sergey Brin）氏は、検索大手のB種株の81%を支配している。一般投資家が保有するA種株と比べて、B種株の投票権は前者の10倍に相当する。これに対し、フェイスブック創業者のマーク・ザッカーバーグ（Mark Zuckerberg）氏も同社のB種株の69%を支配している。

ロンドン証券取引所では、オランダのロイヤル・シェルが「2重配当構造」を採用しているが、この2種類の株式は等しい議決権を有しているが、配当税が異なるだけだ。シンガポール証券取引所は、企業が「2階建て株式構造」を採用することを許可していない。

　　アリババの評価

アリババグループは3月16日、同社が米国証券市場で上場すると発表したが、株式の発行額や発行価格は明らかにしていない。情報筋によると、アリババグループが今回上場する株式は会社の総株式の12%を占める。1530億ドルの推定値で計算すると、同社は184億ドルの資金を集めることになる。

港交所は今年に入ってから世界で最悪の証券取引所の一つだ。2010年10月以来、香港交通所は40億ドルを超える資金を集めた初の公募を受けたことがない。

　投資の絆

香港交通所の李小加総裁は現在、香港を中国と世界の投資の絆と位置づけている。港交所は2012年に22億ドルを投資してロンドン金属取引所（London Metal Exchange）を買収し、商品先物事業への参入を拡大した。

李小加氏は先週の声明で、「私たちは法律を尊重し、原則を守る習慣を誇りに思っている。しかし、新しい経済や科学技術会社については、市場をより競争力のあるものにするための活路を探さなければならない」と述べた。

香港市場の監督管理機関である証券・先物事務監督委員会（Securities and Futures Commission）の唐家成主席は、監督管理部門は香港交通所の上場規則の提案に反対しないと述べた。しかし、「『一票』の原則は香港資本市場に深く根ざしている。変革を考える前に、多くの問題を解決する必要がある」と述べた。